出品 丨 搜狐汽车研究室
作者 丨 罗京
编辑 丨 李德辉
3月11日，中创新航递交港股说明书，拟上市募资15亿美元，估值超600亿元。
作为一家二线动力电池企业，中创新航（旧名：中航锂电，以下简称“中航”）第一次闯入大众视野，还需追溯至21年8月，宁德时代状告中航锂电专利侵权一事。
彼时，中航锂电已经成功替代宁王，成为广汽埃安的电池主供商，有人说，宁王这是不满自家客户被抢而“报复”，但孰是孰非，暂且留给国家知产局去判断。
紧接着，在11月中航锂电战略发布会上，董事长刘静瑜宣布公司上调2025年动力电池目标产能至500GWh，2030年预计产能达1TWh，一下子让这家二线电池厂，有了准一线的气势，刘静瑜也被业内称为“产能女王”。
不可否认，在过去的一年内，动力电池行产能紧缺已成为掣肘行业前进的重要因素，为此各家各厂纷纷宣布扩产规划，可浪潮背后，却掩盖了一个基本事实：紧缺的从不是产能，而是高端产能，行业产能结构性紧缺的现象依旧未变。
根据孚能科技董事长王瑀博士预计，2025年全球新能源汽车和储能对锂电需求大约是1600GWh，但目前统计到所有锂电行业的扩产已达到4725GWh，是需求的三倍。
图片来源：高工锂电2021年会
翻看中航招股书，不难发现这家有着“壮志雄心”的动力电池企业似乎正踏上这样的道路：不赚钱的动力电池业务企图用价格打开市场，然而却没有备好在市场立稳脚跟的“武器”。
一、低价攻略市场
随着动力电池装机量不断攀升，行业已迈过幼稚期而进入成长期，业内竞争企业数量不断增加，叠加大规模量产，行业毛利水平呈逐步下降的趋势。
根据五家上市动力电池企业年度财报显示，2016-2021Q3期间锂电企业毛利水平不断走弱，从最初的40%高位下滑至20%左右，其中，中创新航近三年的毛利率明显低于行业平均水平，只有5.20%、13.70%、5.50%。
招股书显示，毛利率下探的原因在于原材料成本上涨，侵蚀了本来就不多的利润空间。2021年受到锂电四大材料价格暴涨冲击，下游中航原料成本支出直接翻三倍，占销售成本比重从76%上升至84%。
相比之下，当年动力电池装机量不过实现1.25倍增长，明显跟不上原料上涨的速度。
倘若原料价格继续攀升5%，2021年公司税前6.3千万元的利润，将扣去2.7亿元，直接扭盈为亏。中创新航抵御原料成本上涨的脆弱度，已经不堪一击，尽管去年九月曾进行120亿元股权融资，但能筹集更大资金的上市显得急迫且必要。
除了上游材料外，中航出售给下游整车企业动力电池的价格也非常低廉，根据2021年营收和装机量比例测算，中航动力电池单wh的价格只有0.65元，低于2021年行业平均0.84元，扣除原料、制造、人工成本后，中航每wh毛利润仅仅0.03元。
作为中航动力电池第一大客户，广汽埃安对中航营收贡献超过一半，2021年中航配套埃安装机量占总出货量的65%，而中航也是埃安2021年装机量的主供，占比达66%。根据招股书，广汽资本旗下子公司广祺瑞电持有中航4.24%的股权。
尽管广汽与中航有股权关系，但广汽与中航之间的关系并不算“铁”。据悉，广汽埃安有三家电池供应商，分别是宁德时代（包含江苏时代）、中航、孚能。广汽从宁德手中采购整包电池，从中航和孚能手中采购电芯，自己负责串并联组装。而在去年3月10日广汽埃安“弹匣电池”发布会上，也不见中航的身影。
而未来，广汽和宁德时代关系只会更进一步，目前两方合资成立的新电池公司“时代广汽”，已规划产能15GWh的动力电池，于2021年底投产。 按单车60-100kWh带电量算，15GWh可满足15-25万辆乘用车装机需求，大约是埃安2021全年销量的1.2-2倍。
届时预计投产的“时代广汽”，再加上宁德原本的份额，可能会让宁德时代逐步重回主供位置。
这对大客户依赖严重的中航来说，无疑是一大致命风险。不过，这也折射出中航当下所处的产业链位置，夹在上游材料和下游车企之间，缺乏话语权。事实上，拿掉2021年中航获取的政府补贴和投资收益，再扣掉三费，中航的经营利润已是负数，换言之中航实际上是在“亏本吆喝”买卖。
不过，作为新企业或新产品加速渗透市场的一种价格策略，亏本揽生意具有其战略意义，低价能帮助企业快速打开市场，加入客户的供应链中。但真正能让企业在市场站稳脚跟的，还是优良的技术产品。
二、技术实力平庸
翻看招股书，中创新航的技术实力没有什么“亮点”，技术路线中规中矩，具体体现为：
产品种类有限，技术创新以结构为主，几乎不涉及电芯材料层面，在此背景下，中航对研发投入重视度依旧不高，大幅落后于蜂巢、孚能等二线电池厂商。
【1】产品矩阵
产品矩阵挖掘企业是否拥有适销对路的产品，比如宁德时代CTP、比亚迪刀片电池、蜂巢无钴电池都是既瞄准车企需求痛点（高续航和低成本）、又拥有自家特色的品牌产品。
中航的产品具有两大特征：1）以三元电池为主；2）以结构创新产品为主，包括中镍高电压三元电池、弹匣电池、全极耳叠片电池、One-stop Bettery电池包。
中镍高压三元电芯就是普通NCM523电池高压化以提高能量密度，这一产品已是各大电池厂商必备产品；弹匣电池是与广汽埃安合作研发的电池包，目前来看比较难外供给其他车企。
全极耳叠片电池的亮点在全极耳和叠片上，全极耳能显著降低电池内阻和发热速率，叠片工艺能提高方型电芯内部利用率，进而拔高电芯能量密度，但这两大工艺难点都在于制造设备上，一是全极耳电池组装设备稀缺，二是目前市面上的叠片机效率慢、价格高，综合成本比不过卷绕机。
唯一的值得关注的就是，One-stop bettery，这是一款结构创新产品，通过减少40%结构件数量，搭载更多电池，从而增加续航里程。基于镍6系材料开发的第三代高压电池，配套One-stop Bettery后，可实现100kwh电池包系统能量密度达225Wh/kg，而市面主流电池包的能量密度只有160Wh/kg左右。
但与一线大厂宁德时代电池技术相比还存在差距，根据宁德时代公司董秘介绍，宁德时代NCM811电池经过CTP后，系统能量密度可达250Wh/kg。
不过，One-stop bettery实际表现还是个未知数，需要等今年6月量产装机后揭晓。
【2】研发投入
2021年中航研发费用率只有4.19%，相比19年、20年，下降3个百分点，主要系营收规模增长近三倍，而研发费用投入增长只有1倍左右，跟不上前者的速度。
横向比，中航研发费用率水平处于行业中游，没有蜂巢能源、孚能科技那般激进，但优于鹏辉能源，与国轩高科持平，大约在6~7%水平。
投资研发，是在投资企业的未来。要想保持竞争优势或者成为后起之秀，还得靠研发构筑护城河，单靠扩产摊薄单位固定成本，是制造业恶性竞争手段。
目前，蜂巢的估值已达到460亿，与中航600亿相近。作为一家成立不足5年的企业，蜂巢在2021年实现从0到1，首次闯入国内动力电池装机量排行前十，全年实现2.37GWh装机量。CEO杨红新对外宣布，目前公司研发费用投入已超50亿元，并预计未来5年内投入252亿元。
尽管在营收规模上，蜂巢还比不上中航，但在研发投入上，前者已与后者拉开数量级差距，要知道，过去三年中航一共投入6.23亿元研发费用。
同样地，国内软包三元龙头孚能科技这两年也不断加大研发投入，2020全年投入3.7亿元，研发率达33.12%，2021Q1-3的研发费用金额已超过去年全年，达到3.93亿，也超过中航2021全年投入，研发费用率依旧保持高位。
当下，动力电池行业排位赛只会愈发激烈，每月、每季、每年的排名都在变化，有人意气风发进场，有人黯然离场。对于国内第三的中创新航来说，前有宁德时代、比亚迪牢牢盘踞，后有蜂巢、孚能等二线追兵虎视眈眈，如果再不重视研发、加强技术储备，老三的位置就“岌岌可危”了。
三、成长股的泡沫神话
90%的产能利用率，再加上动力电池、储能、换电三大业务线齐头并进，让不少投资者相信，中创新航就是他们寻找的高成长股票。
目前，中航已中标江苏昆山88兆瓦时储能电站工程、江苏电网镇江三跃20兆瓦时储能电站及中标平高集团2020年储能项目。2021年储能电池营收规模也达到4.4亿元，同比增加87.4%。
但这一高增长姿态并不一定能延续至未来，因为在储能赛道上，已经涌入各式各样的玩家，许多跨界企业也盯上这块高成长、高确定性的“香饽饽”。根据知名咨询公司：弗若斯特沙利文统计，至2026年中国储能电池出货量预计达到55GW，年复合增长率约为56.8%。
比如家电企业格力，通过收购银隆30.47%股权，将银隆收入麾下，今年1月公司拟投资1.2亿元，在河北建设储能设备制造项目；还有建材企业海螺水泥计划投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等；重磅级玩家华为也宣布在日本销售2MWh的储能系统。
无疑，在储能盛宴上，谁都想分得一杯羹。
再来看新能源重卡换电业务，中航与其他竞争对手相比，并不具备竞争优势。去年12月，中航获得了重汽集团成都王牌商用车不同应用领域的重卡车型定点，并在成都、四川乃至中国西南地区布局纯电重卡换电项目。
但在纯电重卡领域，依旧由宁德时代一手遮天。根据GGII数据显示 2021年1-11月我国新能源重卡动力电池装机量约2.23GWh（7426辆），同比增长229%。其中，宁王一家的份额达到85%，再加上亿纬锂能和比亚迪，三家合计份额达到94%。
需要指出的是，新能源重卡的未来不仅仅是纯电，更有可能是氢能。”三一重工氢燃料产品规划院院长宛朝辉表示：“氢能重卡由于相较于纯电动重卡具有环保、续航里程长、补能时间短、抗低温性能好等优势，未来有望成为‘产品之星’”。
不可否认，车企“去宁德时代化”正在提速，而中航代表的二线动力电池厂商也迎来崛起的机会，许多人乐于看到宁王被群起而攻之，却极大忽视了挑战者的实力成色。
目前中航的估值已达到600亿元，但投资者对中航更应该留一份清醒，中创新航羸弱的盈利能力和平庸的技术储备，还不能支撑起高成长的估值泡沫。
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